Counterpoint Monthly - Novembre 2022.

Le prévisible et l'inattendu 

Les marchés financiers obéissent souvent à des schémas de comportement standard, et nous restons à l'affût du moindre changement afin d'ajuster les portefeuilles si nécessaire.  

L'histoire récente nous rappelle que l'inattendu se produit fréquemment et qu'il peut entraîner les marchés financiers dans de nouvelles directions. La pandémie mondiale a provoqué une forte correction des cours des actions début 2020, même si ces derniers se sont rapidement redressés. Plus récemment, l'invasion de l'Ukraine par la Russie et l'interruption des approvisionnements en énergie ont fait grimper les taux d'inflation à des niveaux records. Les banques centrales ont relevé leurs taux d'intérêt et les rendements des obligations d'État ont augmenté. 

Les marchés n'hésitent pas non plus à se manifester quand quelque chose ne leur plaît pas. Lorsque la Première ministre britannique, Liz Truss (qui a depuis démissioné), et son Chancelier, Kwasi Kwarteng, ont annoncé un mini-budget prévoyant des réductions d'impôts non financées, la livre sterling a plongé pour atteindre un plancher record par rapport au dollar US, et les rendements des gilts à 10 ans ont bondi pour dépasser les 4 % pour la première fois depuis de nombreuses années. La Banque d'Angleterre a dû intervenir pour rassurer les investisseurs et Rishi Sunak, le Chancelier, promu Premier Ministre depuis peu, a déjà eu l’occasion de faire marche arrière sur bon nombre de ces mesures.

Ces événements nous rappellent également que les marchés ont tendance à suivre des schémas établis de longue date. Notre travail en tant qu'investisseurs consiste à suivre attentivement l'évolution de la situation dans le monde afin de positionner les portefeuilles d'investissement en conséquence. Après avoir de nouveau réduit notre exposition aux actions de la zone euro et aux actions mondiales tout en renforçant les liquidités en USD, nous maintenons le cap pour l'heure. Malgré le récent mouvement de correction, les valorisations ne sont pas encore nécessairement attrayantes. Nous attendons un recul marqué de l'inflation ou un ralentissement significatif de l'activité économique avant d'envisager de nouveaux ajustements.

^{Daniele Antonucci, Chief Economist & Macro Strategist}

Tensions sur de multiples fronts 

La forte inflation, la hausse des taux d'intérêt et le ralentissement de la croissance économique continuent de dominer le paysage de l'investissement. 

L'actualité 

Une récession au Royaume-Uni et dans la zone euro semble désormais quasi inévitable compte tenu de la flambée de l'inflation, des contraintes énergétiques, de la hausse des taux d’intérêt et du conflit actuel entre la Russie et l'Ukraine. Selon nous, la dégradation des bénéfices européens n'a pas encore été pleinement prise en compte dans les cours. Parallèlement, la hausse des taux d'intérêt aux États-Unis et le ralentissement économique ont déjà donné lieu à un réexamen des bénéfices américains. Toute annonce émanant du Congrès du Parti communiste chinois sera déterminante pour nos investissements sur les marchés émergents. 

Au Royaume-Uni, la volte-face budgétaire du gouvernement (suivie de la démission de la Première ministre Liz Truss) nous rappelle que les choix politiques sont difficiles. Nous avons revu à la hausse notre projection concernant la livre sterling, notamment parce que nous tablons désormais sur un relèvement plus agressif des taux d'intérêt par la Banque d'Angleterre à court terme. Nous continuons cependant de penser que notre vision d'un dollar fort n'est pas une question de performance, mais d'atténuation des risques, et nous maintenons donc à ce stade notre exposition à cette position de couverture fondamentale. Un nouveau scénario en faveur d'une approche plus conciliante de la part de la Réserve fédérale américaine, et dans lequel la banque centrale ralentirait le rythme de ses hausses de taux d'intérêt, voire les réduirait à un moment donné, pourrait être un facteur clé nous incitant à revoir nos expositions aux titres obligataires de grande qualité et aux actifs plus risqués. Mais nous n'en sommes pas encore là. Bien que nous estimions que les rendements des bons du Trésor sont en passe d'atteindre un pic, l'inflation américaine est encore trop élevée et son repli est très lent, tandis que l'inflation sous-jacente (hors énergie et produits alimentaires) continue d'augmenter. À mesure que la récession s'aggrave et que les coûts d'emprunt augmentent, la fenêtre dont dispose la Banque centrale européenne pour procéder à des hausses importantes risque de bientôt se refermer. 

À quoi sommes-nous attentifs ? 

Le cycle économique continue de ralentir et les probabilités de récession ont augmenté sur fond de crise énergétique au Royaume-Uni et en Europe, de resserrement des conditions financières dans ces régions et aux États-Unis, et d'incertitude géopolitique à l'échelle mondiale. Nous avons déjà pris en compte ces risques en réduisant à nouveau notre exposition aux actions de la zone euro. Le cycle de liquidité est alimenté par les attentes de fortes hausses des taux lors des prochaines réunions des banques centrales, mais le rythme de resserrement ralentira probablement par la suite. Le dollar US reste fort et certaines banques centrales sont contraintes de défendre leur marché obligataire et leur monnaie, notamment au Royaume-Uni et au Japon. Parallèlement, la Chine continue d'assouplir sa politique monétaire et budgétaire. 

En Europe, l'actualité politique se concentre sur le soutien budgétaire visant à amortir le choc de la crise énergétique. Les risques d ‘« erreurs » de politique budgétaire (comme celle commise récemment par le gouvernement britannique) et les tensions géopolitiques (notamment la guerre russo-ukrainienne) devraient continuer à peser sur les marchés. Le nombre de nouveaux cas de Covid-19 est reparti à la hausse en Europe, ce qui pourrait être le prélude à une vague de contaminations. Les cas se multiplient également en Chine, après la « Semaine d'or », déclenchant de nouvelles mesures de confinement dans tout le pays. Cependant, bien que l'hiver approche dans l'hémisphère nord, le Covid-19 ne semble pas constituer une menace majeure pour l'activité économique. 

Un parti pris défensif 

Les portefeuilles restent positionnés de manière à faire face à l'incertitude à venir. 

L'incertitude à court terme reste élevée, les risques étant orientés à la baisse. L'escalade de la crise énergétique et la récente décision du cartel pétrolier que constitue l'OPEP de réduire sa production renforcent les pressions à la baisse sur la croissance mondiale et les pressions à la hausse sur l'inflation, notamment en Europe. Face à l'évolution de la situation, nous avons réduit début octobre notre exposition aux actions, en particulier celles de la zone euro, au profit des liquidités. Nous maintenons cette exposition réduite aux actions, neutre aux titres obligataires et plus élevée aux liquidités, ainsi que notre vision à court terme d'un dollar américain fort (mais pas plus qu’actuellement). 

Selon nous, les opportunités de trading continuent de se situer au sein des classes d'actifs. Nous maintenons notre préférence pour une plus forte pondération des actions américaines et émergentes. Dans le segment obligataire, nous privilégions les titres souverains des marchés émergents libellés en devises fortes au détriment des obligations d'État de l'UE et du Royaume-Uni.  

Compte tenu du ralentissement de la croissance mondiale, nous avons réexaminé notre exposition aux actifs émergents. Malgré la dégradation des perspectives économiques à l'échelle mondiale, nous estimons que les cours de certaines valeurs émergentes intègrent trop de mauvaises nouvelles. Nous restons par conséquent sélectifs dans notre exposition aux actions et aux obligations. 

Points à surveiller 

L'incertitude géopolitique est élevée, les prix des matières premières reculent mais restent soutenus et l'inflation américaine pourrait avoir atteint un sommet mais il est peu probable qu'elle redescende de manière linéaire.